作者：SoSoValue
2025 年的冬天比往年更冷一些，不只是气温，更是加密市场体感温度的骤降。
如果只看新闻，这里热火朝天：比特币在华尔街的簇拥下屡创新高，ETF 规模狂飙，各国政府的监管风向似乎也在转暖，美国总统对CZ的特赦令甚至一度成为了全球政治新闻的热点。
然而，但当你把视线从比特币移开，看向更广阔的“山寨币腹地”，会感到一种令人窒息的静默。曾经那种“只要在车上就能暴富”的笃定感消失了，取而代之的，是账户余额在沉默中缩水的困惑。
这不是一次普通的牛熊循环，而是加密行业迟来的“成人礼”。在 2024 至 2025 这漫长的两年里，市场进行了一次残酷的去伪存真：泡沫被正规军挤破，旧有的造富神话被彻底证伪。
为了看清真相，我们在2024年初的时候做一个简单粗暴的实验：假设在 2024 年 1 月，你在各个赛道（L2、Meme、DeFi 等）都投入 10 美元，拿到 2025 年底会发生什么？
两年后，答案很清晰：同样的 10 美元起点，有的变成 28 美元，有的只剩 1.2 美元。
图1：SSI 加密指数两年期回报出现极致分化：CeFi、PayFi 涨幅超 150%，GameFi、Layer2 回撤逾 80%（数据来源：SoSoValue)
为什么会这样？因为那扇大门打开后，加密世界开始分裂了。
“资金不再是盲目的水流，它是被管道严格约束的资本。”
要理解现在的市场，必须回到 2024 年 1 月 10 日：美国 SEC 在 2024 年 1 月 10 日批准了现货比特币 ETF 的上市交易。
在那一刻，欢呼声掩盖了一个残酷的事实：资金被“隔离”了。
在 ETF 时代之前，加密市场的资金流向像是一条顺流而下的“瀑布”。 资金通过“法币-稳定币-交易所”的通道进场，这套体系都在同一个原生的加密账户体系内。当比特币上涨带来“财富效应”时，资金可以无摩擦地滑向风险更高的以太坊，再溢出到山寨币，形成经典的“板块轮动” 。
ETF 改变了这条传导链。传统资金如今可以在券商账户里持有加密敞口，底层确实对应现货比特币的持续买入与托管沉淀；但它的交易、风险与合规边界被封装在产品结构之内，资金更多停留在“买入—持有—再平衡”的合规闭环里，难以自然转化为对交易所—稳定币—链上风险资产的再分配需求。结果是：比特币获得了更稳定的边际买盘，而“比特币盈利向外溢出、推动山寨季”的旧循环，在这一轮周期里明显失效。
1.1 围墙内的偏科：ETF 确立了残酷的“资产边界”
2024 年现货 BTC ETF 的获批，意味着传统金融资金正式进入加密市场；但它也确立了一道清晰的“可配置资产边界”：只有极少数资产能拿到进入围墙的通行证。
到了 2025 年，这道围墙的制度化程度进一步增强。2025 年 9 月 18 日，SEC 批准交易所采用“商品型信托份额（Commodity-Based Trust Shares）”的通用上市标准，用以简化符合条件的商品/数字资产 ETP 挂牌流程。
注意：这不是“所有币都能 ETF”，而是把“能进围墙的品类”明确为可被标准化挂牌的金融产品——边界更清晰了。
而即便拿到了通行证，资金的投票也极度“偏科”：华尔街的钱主要只认 BTC，勉强配置 ETH，对其他标的多为试探性仓位。
SoSoValue ETF 看板上所显示的数据，恰好揭示了这种偏科：
BTC：ETF 总资产净值约 1150 亿美元，成为合规通道里绝对的“宏观资产”。ETH：ETF 总资产净值约 182 亿美元，有一席之地但数量级明显落后。而当 SOL、XRP、DOGE 这类资产在 2025 年逐步进入可交易的合规容器后，数据仍然冰冷：它们进入“可配置资产池”，并不自动等于“资金海啸”。围墙内的资金逻辑不是“叙事”，而是“风险权重”。图2：合规资金偏好清晰：比特币独占主导，其它资产未获规模配置美国现货加密 ETF 资产分布，数据来源：SoSoValue）
我们进一步再看ssiMAG7 指数（头部7大币种），尽管该指数收报 18.4 美元，上涨84%，但如果你扒开看，并非普涨行情的反映，而是掩盖了深度的结构性分化：
特定催化剂驱动：XRP ( 216%) 与 BNB ( 181%) 录得显著超额收益，大幅跑赢 BTC ( 90%)。前者受益于监管不确定性的消除，后者则依托于市场份额的垄断红利。这类具备明确“合规”或“商业壁垒”的资产，成为指数上行的核心驱动力。市场基准确立（合规资金主导）：BTC ( 90%) 扮演了“定海神针”。作为合规资金配置的绝对核心，它确立了本轮牛市的“及格线”。虽然爆发力不及 XRP/BNB，但作为占据指数 32% 权重的核心，它代表了整个市场的基础水位。技术型资产溢价消退：曾被视为“公链双雄”的 SOL ( 23%) 与 ETH ( 16%) 在两年周期内表现平庸，仅勉强跑赢无风险利率；老牌公链 ADA (-34%) 更是录得负收益。图3：MAG7成分回报率极度分化：合规与垄断红利资产大幅跑赢，公链叙事失去超额收益（数据来源：SoSoValue）
这一分化打破了过去“蓝筹普涨”的市场惯例。本轮牛市并非简单的贝塔（Beta）行情，而是一场残酷的“结构性筛选”：资金呈现出极高的选择性，向具备合规确定性、市场垄断地位或宏观属性的资产集中，而单纯依赖“生态叙事”的公链资产正在失去高估值的支撑。
这一点在 ssiLayer1 指数（12.30 美元，涨幅 23%） 的表现中尤为显著。若剔除 BNB 的拉动效应，占据权重过半的 ETH 实质上拖累了板块表现。数据表明，基础设施赛道的阿尔法（Alpha）收益已显著收敛，单纯的“基建扩张”逻辑已难以获得资本市场的超额溢价。
这揭示了一个冰冷的现实：机构资金的配置逻辑不再是“撒胡椒面”，而是呈现出极端的“择优录取”。
而加密墙内资金也表现出高度的一致性：它们重仓配置具备合规确定性或垄断壁垒的核心资产（如 BTC、BNB、XRP），而对单纯依赖“技术叙事”的公链（ETH、SOL）仅维持“防御性配置”。至于那些连这张“逻辑入场券”都没拿到的长尾资产（墙外的绝大多数山寨币），则面临着流动性的系统性枯竭。
如果说 ETF 截留了稳健的配置型资金，那么美股里的“加密概念股”则吸干了活跃的风险资金。
这里出现了一个令加密老韭菜感到极度割裂的现象：为什么纳斯达克的加密板块热得发烫，而链上世界却冷得刺骨？
图4：风险资金外移至美股：加密概念股走强，链上资产如Layer2则持续失血（数据来源：SoSoValue）
答案是替代效应：华尔街把“加密交易”变成了“代码（Ticker）的影子博弈”。资金在 USD → Nasdaq 的闭环里完成投机，而不是流向链上生态。
以 MicroStrategy (MSTR) 为代表的上市公司，共同编织了一个“资产负债表比特币化”的叙事。 对于散户而言，买入 MSTR 是为了买入一个“带杠杆的比特币期权”。这笔钱确实变成了链上的购买力，但它是一种极度排他的购买力。MSTR 在美股融资的每一分钱，都精准地流向了比特币（BTC）。这种机制像一个巨大的“单向抽水机”，它不断推高比特币的单边行情，却彻底切断了资金向下游（L2、DeFi）溢出的可能性。
更残酷的是模仿者的结局：当更多公司试图复制“微策略神话”，把 ETH/SOL 放进财库时，美股往往给出冷遇：市场用脚投票证明，在华尔街眼中，能被当作“数字黄金”写进资产负债表的，目前仍主要是 BTC和ETH，而大部分山寨币的DAT, 更多是公布一个金额巨大的融资计划，股市转销币市，利用信息不对称，让一堆kol将根本无法实现的融资额描述成即将到来的山寨币买盘、借机出货的路径。
图5：上市加密资产储备公司的市值与 mNAV 对比（数据来源：SoSoValue）
2.2 Circle（CRCL）的合规狂欢与落差：热闹留在纳斯达克
Circle 的上市反映了传统资金对“合规加密敞口”的强需求。公开交易数据里，CRCL 在 2025 年 6 月的高点达到 298.99 美元，对应市值 705 亿美元。
图6：Circle上市之初最高市值超过700亿美元（数据来源：SoSoValue）
这说明华尔街确实渴望“合规的稳定币叙事”。但随后的剧烈回落（股东减持）与高换手也说明：市场把它当成美股博弈筹码，而不是把这股热钱“搬运”到链上 PayFi 协议里。
同样，Coinbase（COIN）这类标的也常被赋予“稀缺性溢价”：因为在美股市场上，它是少数能买到的且绝对合规化的“加密敞口容器”。
无论是 ETF 还是 DATs/币股，它们构成了两道巨大的“防波堤”。 资金在 USD -> Nasdaq -> BTC 的闭环中流转。
美股越热，意味着对 BTC 的单边吸筹越猛烈，而链上其他生态（Alts）就越像是一个被遗忘的荒原——人们在岸上看着“比特币”这条大鱼狂欢，却没有人愿意跳进水里去喂养其他的小鱼。
“当潮水退去，我们发现裸泳的不仅是投机者，还有那些宏大叙事的基础设施。”
如果说纳斯达克的“加密影子股”正在享受流动性的盛宴，那么链上“基础设施”板块的溃败，则是一场因缺水引发的静默灾难。
在过去两个周期里，加密市场最稳赚不赔的商业模式是“VC 组局—技术叙事—高估值融资—上所发币”。这也是 Layer 2、GameFi 和 NFT 曾经繁荣的基础。然而，SoSoValue SSI 指数用一组冰冷的数据宣告了这一模式的破产。
3.1 赤裸裸的羞辱：Layer 2 的价值回归
让我们先看一组触目惊心的数据（以 2024 年 1 月为 10 美元基准）：
ssiLayer2 指数：1.22 美元（跌幅约 87%）；ssiGameFi 指数：1.47美元（跌幅约 85%）；ssiNFT 指数：3.2 美元（跌幅约68%）。图7：Layer2、GameFi、NFT 两年回撤 68%–88%，叙事型赛道集体失效。
两年时间，从 10 美元跌到 1.2 美元，这意味着如果你在 2024 年初听信了“以太坊二层网络爆发”的叙事并持有至今，你的资产几乎归零。
为什么？
这些项目大多以极高的 FDV（全流通市值）上线，但初始流通量极低。在 2024—2025 年间，海量的代币解锁像悬在头顶的达摩克利斯之剑。每一天，都有数百万美元的代币从 VC 和团队手中释放，抛向二级市场。
在增量资金匮乏的背景下，这些代币不再是“股票”，而变成了“负债”。加密“投资者”们终于醒悟：他们买的不是未来的技术生态，而是为一级市场退出的流动性买单。
ssiLayer2 指数的 1.22 美元，是对“只有供给、没有需求”的空气基建最无情的定价。这种供给过剩到了什么程度？据 L2BEAT 数据显示，截至 2025 年，市场上活跃的 Layer 2 网络已超过 100 条。如果不算那几个头部项目，剩下的 90 多条链如同荒芜的鬼城，却依然承载着数百亿的稀释估值。
它标志着 VC 主导的“低流通、高估值”收割模式，彻底失去了市场的信任。
“人们逃离了复杂的镰刀，却跳进了一个更血腥的斗兽场。”
在 VC 币崩盘的衬托下，Meme（模因币）似乎成为了 2024—2025 年唯一的亮色。在无数社区的呐喊中，Meme 被描绘成对抗华尔街、对抗 VC 的“人民资产”。
SoSoValue SSI Meme 指数在 2025 年底的读数看似印证了这一点：9.98 美元。
图8：2024年1月-12月，ssiMeme指数涨幅超过350%，但在高点跌幅近80%，重回原点。（数据来源：SoSoValue）
看起来，它是唯一一个在两年周期里“跑赢”了山寨币、守住了本金的板块。但别被它骗了。这 9.98 美元背后，隐藏着本周期最残酷的博弈真相。
4.1 幸存者偏差与 80% 的回撤
如果深入剖析数据，我们会发现 ssiMeme 指数从高点回撤近80%.
这意味着什么？
这意味着，Meme 板块的“繁荣”主要集中在 2024 年的上半年。那时，资金出于对 VC 币的厌恶，报复性地涌入全流通的 Meme 市场，推高了指数。然而，到了 2025 年，故事变味了。
随着特朗普（Trump）概念引发的政治 Meme 热潮，以及各路名人政客发币的泛滥，Meme 市场迅速从一个“反抗区”退化为最高效的“收割机”。
4.2 政治与名人的抽水机
2025 年 1 月，政治类 Meme 成为市场焦点。这不再是社区文化的自发狂欢，而是利用政治影响力与注意力进行的直接变现。公开报道显示，大量此类代币的筹码结构高度集中，价格波动完全取决于单一政治事件或推文。
与此同时，名人发币将“拉高出货（Pump and Dump）”的节奏压缩到了极致。资金进场不再是为了长期持有，而是为了在几小时甚至几分钟内完成博弈。
ssiMeme 指数那“保本”的 9.98 美元，是由无数 2025 年高位入场者的亏损填平的。它揭示了一个结构性困境：Meme 并不是价值资产，它是流动性受限时期的一种“次优容器”。
当市场没有更好的去处时，资金选择了规则更简单（全流通）、输赢更干脆（无锁仓）的 Meme。但当情绪退潮，缺乏基本面支撑的 Meme 会比任何资产都跌得更惨。对于大多数后入场的散户而言，这依然是一个死局。
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